港股要迎“智能驾驶第一股”？实际上…

自动驾驶赛道大热之下，不少厂商趁热打铁，涌向资本市场。10月5日，有望成为“智能驾驶第一股”的知行汽车在港交所二度递表，该公司在今年4月首次递交IPO申请。
　　不过，令人担忧的是，为知行汽车创造超九成收入的核心产品，知识产权并不在其手中，这家公司随时面临“卡脖子”风险。而且在产业链方面，该公司对上游自动驾驶芯片巨头Mobileye和下游吉利集团有着高度依赖性，超九成供应和销售额均集中于两家公司身上。
　　值得一提的是，盈利能力孱弱也是知行汽车所面临的棘手问题。从2020年到今年上半年这段时间内，知行汽车已经合计亏损近10亿元，经营性现金流净额连年告负。
　　6年完成9次融资
　　10月5日，港交所再度出现知行汽车招股书。早在今年4月4日，该公司便首度向港交所提交IPO申请。不过需要提及的是，去年4月份知行汽车对外披露C+轮融资时曾透露，该公司将开启Pre-IPO的融资，启动科创板上市进程。
　　不过，其最终IPO目的地选在了港交所。今年以来，A股IPO明显趋紧，改道港交所对于知行汽车而言，也不失为加速IPO进程的选择。
　　自成立以来，知行汽车融资相当频繁。根据招股书显示，知行汽车在2016年12月成立。在2017年8月，该公司便完成首次股权转让，当时该公司估值3500万元。
　　不久后，知行汽车开启了Pre-A轮融资，引入了自知一号和北京车和家（理想汽车CEO李想控股）两名投资者，两名投资者分别在2017年9月和11月均参与了知行汽车的增资计划。
　　2018年9月，知行汽车又开启了A轮融资，此时，知行汽车引入了中小基金和元禾原点两名投资者，与此同时，自知一号也参与了此次融资。而在A轮融资完成后，知行汽车的估值已经升至了5.1亿元。较2017年8月时，估值翻了14倍。
　　之后，从2021年1月份至2022年10月份不到2年时间内，知行汽车接连进行了4次B轮和3次C轮融资，引入了建银、中银、佳汇、中天佳创、瑶宇、科讯创业、招商启航等众多投资者。
　　也就是说，知行汽车在短短6年时间内，完成了高达9次融资轮次，公司估值从3500万元一跃升至33亿元。
　　盈利能力羸弱
　　频繁融资背后有着知行汽车营收节节攀升。知行汽车的自动驾驶解决方案及产品可分为两类，一类是自动驾驶域控制器解决方案，一类是智能前视摄像头产品，即iFC系列产品。其中前者是知行汽车的主要收入来源。2021年至2022年，自动驾驶域控制器分别实现8601万元、12.50亿元的销售收入，占当期收入的比例分别为48.2%、94.3%。
　　数据显示，该公司2020年、2021年、2022年和今年上半年分别实现营收4765.5 万元、1.78 亿元、13.26 亿元、5.43亿元，整体呈上升趋势。收入快速增长也反映出智能驾驶赛道的火热。
　　不过，形成鲜明对比的是，知行汽车羸弱的盈利能力。招股书显示，知行汽车于上述报告期内净利润分别为-0.54亿元、-4.64亿元、-3.42亿元和-1亿元，这三年半时间累计亏损金额已达9.6亿元。
　　知行汽车在招股书中预计，2023年将产生重大开支及持续亏损，且可能于2024年及往后继续产生亏损。
　　需要关注的是，知行汽车毛利率在近年来遭遇大幅滑坡。在2020年和2021年，知行汽车毛利率分别达到20.14%和20.63%。但到了2022年，这一指标大幅下滑至8.34%。在今年上半年，知行汽车毛利率进一步下滑至7.55%。
　　相较而言，被知行汽车视为同行的德赛西威（002920），在智能驾驶控制器业务方面，过去三年毛利率明显更为稳定。数据显示，自2021年至2023年上半年，德赛西威该业务这一指标分别为20.78%、21.52%和17.01%。
　　而且，在这三年半时间内，知行汽车经营活动现金流净额一直为负。在2020年至今年上半年，这一数字分别为-2384万元、-6290万元、-6557万元和-8088万元。
　　上述报告期内，知行汽车现金变动净额1386万元、1536万元、3.32亿元和-2.2亿元。与之对应的融资活动产生现金流净额分别为7083万元、3.35亿元、3.56亿元和-5857万元。
　　不难看出，经营活动难以产生现金流状况下，知行汽车现金状况与其融资行为高度关联。
　　上游被“卡脖子”
　　令市场担忧的不仅仅是其盈利能力，最大的不确定性在于供应商与客户的高度依赖。
　　在上游方面，知行汽车是自动驾驶芯片巨头Mobileye的中国合作伙伴，与Mobileye合作开发的ADAS解决方案SuperVision 是其主要收入来源。
　　在商业模式上，知行汽车采购Mobileye的ADAS芯片制造域控制器，再采购德州仪器、瑞萨电子的传感器芯片、舜宇光学的光学摄像头，形成整体解决方案，面向主机厂实现销售。
　　数据显示，2021年、2022年及2023年上半年，知行汽车自销售SuperVision 产生收入分别为8600万元、12.49亿元及5.1亿元，分别同期营收的48.3%、94.2%及93.9%。
　　由于与Mobileye绑定过深，在2020年至2023年上半年期间，知行汽车对Mobileye的采购额分别为570万元、7840万元、9.22亿元和3.24亿元，分别占知行汽车同期总采购额的13.6%、54.6%、69.2%和90.3%。
　　更值得注意的是，知行汽车招股书中还提到了“SuperVision 的知识产权（包括其商标)，均属Mobileye所有”，这相当于被Mobileye“卡脖子”，一旦Mobileye禁止公司使用该技术，知行汽车将会遭受巨大影响。
　　而且，在招股书中，知行汽车已经提及，Mobileye正在与其他一级供应商合作向其他OEM供应SuperVision 。例如，Mobileye及极星可能与其他系统集成商合作，将Mobileye的新一代自动驾驶解决方案加入某款极星车型。
　　换言之，在Mobileye面前，知行汽车话语权并不大。当然，其也在积极研发自主iDC系列产品，2023年1月iDC Mid已经开始生产。目前应用在奇瑞、东风风行M6等车型上，不过，其技术含量上低于用在高端车型的SuperVision 。
　　比如，SuperVision 拥有11个摄像头且最高为800万像素，iDC Mid则只有5个摄像头，最高300万像素。而且，即便iDC系列为自主研发，但SoC芯片仍需使用德州仪器产品。
　　蹊跷的是，在这一背景下，知行汽车整体研发费用占比却在下降。2020年至2022年间，知行汽车研发费用分别为4410万元、5490万元以及1.04亿元，研发占比从2020年的92.6%陡然下滑至2021年的30.8%，在2022年这一比例进一步下滑至7.8%。
　　下游被深度捆绑
　　正是通过与Mobileye紧密合作，知行汽车才得以拿下吉利集团前装订单。在下游，吉利为知行汽车最为重要客户。
　　招股书数据显示，2021年、2022年，知行汽车SuperVision 自吉利集团产生收入占比分别为91%、97.2%。而在今年上半年，这一比例进一步提升至98.6%。
　　比如，吉利旗下极氪便使用知行汽车智能驾驶方案。知行汽车在招股数中提及，该公司与Mobileye合作为吉利集团旗下高端电动汽车品牌的三款量产车型（即极氪001、极氪009及极氪001（欧洲版））提供SuperVision 。
　　自2021年、2022年和今年上半年，知行汽车为极氪提供的自动驾驶域控制器解决方案分别占总收入的48.2%、93.6%及93.5%。
　　对于高度依赖吉利，知行汽车在招股书中也进行了风险提示：“有关客户的收入损失或收入大幅减少可能对公司的经营业绩造成重大不利影响。若公司未能向该客户提供令人满意的解决方案及产品，公司与其的关系可能受到不利影响。倘若相关客户决定日后减少或终止与公司的合作，或会对公司的业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。”
　　事实上，过去几年吉利一直在积极推进自动驾驶的自主研发。早在在2021年4月，吉利集团便联合亿咖通科技成立了一家智能驾驶公司——吉咖智能，面向L2++及L3级别的辅助驾驶功能，进行感知、算法、底层软件、硬件等全栈技术的研发。
　　在业内看来，鉴于知行汽车上下游供应商和客户集中度畸高的特点，其产业链议价能力明显偏低，这也将会对其盈利能力以及盈利可持续性产生不小影响。